钱与猫的书房 · 投资与判断 · 9 分钟阅读

E12《价值投资实战手册》：股与票的真相

今天开始，我们进入一本新的投资书——唐朝的《价值投资实战手册》。

选这本书有三个原因。

第一，它的内容和之前我们聊过的价值投资书籍一脉相承，但更加深入。你会发现以前经常提到的概念，比如安全边际、市场先生，这本书会告诉你它们到底怎么用。

第二，唐朝的文风非常通俗易懂。他善于把专业的知识用生动形象的方式讲出来，还会穿插故事，听完一遍就能记住，不需要反复琢磨。

第三，这本书实操性更强。全书分为两大部分：如何面对股价波动，如何估算内在价值。

今天这一期，我想聊几个问题。第一，先破一个流传很广的谣言。第二，讲清楚股市里两种完全不同的赚钱方式。第三，回到格雷厄姆的时代，看看他是在什么样的环境下、出于什么样的考虑，建立起那套投资准则的。

让我们从第一个问题开始。

一、一个流传很广的谣言

不知道你有没有听过这样一种说法：价值投资者的钱都是老了之后才赚到的，所以必须先投机快速富起来，积累了第一桶金，再考虑价值投资。

这句话听起来似乎有点道理，但背后有问题。我们先从数据来看。

拿大部分人最爱举的例子——巴菲特。大家都说他成为世界首富是因为活得长，但实际上，巴菲特在很年轻的时候就已经靠投资赚到了一大笔钱。

1956年到1969年，13年间，他的合伙基金获利28倍，年化收益率29.5%。他19岁时全部身家9800美元——那不是投资赚的，是送报纸、卖二手高尔夫球、搞弹子球游戏机攒的。到了31岁，他的个人资产突破100万美元。按今天的购买力算，大约800多万美元，折合人民币5000多万。39岁解散合伙基金时，他的个人净资产已经达到2650万美元，折合今天的1.8亿美元，超过11亿人民币。

所以你看，他不是老了才有钱，他在很年轻的时候就已经远远超出了普通人的财富自由标准。

那为什么还有人坚持“先投机再价投”的逻辑呢？这就涉及第二个问题——股市里的钱，到底从哪里来？

二、两种完全不同的赚钱方式

股市中的收益，归根结底来自于两个地方。

第一个来源，是你投资的那家公司本身在不断成长、不断盈利，你作为股东分享到了它的利润。第二个来源，是股价的波动，你低买高卖赚到了差价。

前者是正和游戏，公司创造了新的价值，所有股东一起分享。后者是零和游戏——甚至更糟，是负和游戏。你低买高卖赚到的每一分钱，都对应着另一个人高买低卖亏掉的一分钱。再加上交易过程中的印花税、佣金、交易所费用，整体来看，参与价格博弈的人大概率是亏钱的。

想要稳定赚取这两种钱，对应的是两种完全不同的能力。前者需要你研究生意——这家公司是做什么的？它的基本面怎么样？财报如何？竞争对手什么状态？上下游是什么情况？议价权有多少？后者需要你判断市场的情绪、资金的流向、大众的看法。

如果把它们混在一起，就会出现一种很常见的情况：你以为自己在赚公司成长的钱，实际上赚的是热度的钱。一旦热度退去，你还以为自己是在做价值投资，就会越陷越深。

所以搞清楚自己到底在赚哪一份钱，比偶尔赚到一次钱重要得多。

说到这里，顺便讲一个关于股票起源的故事，它恰好能帮我们把这两种方式区分清楚。

三、大航海时代：船、股与票

股票最早出现，并不是为了让人们炒来炒去，而是为了解决一个非常现实的风险分担问题。

16世纪末17世纪初，欧洲进入大航海时代。商船从欧洲出发，远航到亚洲，运回香料、丝绸、瓷器。这些东西在欧洲能卖出极高的价格，所以投资商船是一本万利的生意。但问题在于，船未必能回来。风暴、暗礁、疾病、海盗，十艘船出去，总有那么两三艘回不来。如果一个商人把全部身家压在一艘船上，那要么一夜暴富，要么血本无归。

精明的商人想出了一个办法。他们把资金集中起来，共同出资十艘船，每个人拥有每艘船的一小部分。这样一来，即使十艘船沉了五艘，只要剩下五艘满载而归，大家依然能分到可观的利润。

这就是股票的雏形。风险共担，利益共享。船就是企业，股就是船的一部分所有权。

后来出现了新的问题。远航时间长，几个月甚至一两年钱都是被锁住的。如果持股人急等钱用怎么办？于是，人们开始私下转让自己手上的出资凭证。你把凭证卖给另一个人，以后船是满载而归还是沉入海底，都与你无关了。这就是“票”的诞生——交易的媒介。

中文的“股票”两个字，恰好把这两层含义都装了进去。“股”代表你拥有这家公司的一部分所有权，分享它的成长。“票”代表你与他人交易凭证，赚取价差。

前者是巴菲特选择的路径，后者是技术分析、趋势分析偏向的路径。

当然，现实中的股价上涨往往是两者混合的。一部分来自公司盈利能力的提升，一部分来自市场的追捧。但正因为它们经常混在一起，我们才更要把它拆开。否则，你就会像拿着火把穿过炸药库——就算成功穿越了一次，也不能证明你是个聪明人。

牛顿曾经在南海泡沫中亏得很惨，发出了那句著名的感慨：“我可以计算天体运行的轨迹，却无法预测人性的疯狂。”

凯恩斯把这种价格博弈比作选美比赛。如果你想选到最终的冠军，你不能选自己觉得最美的那个人，而要猜大众觉得谁最美。更复杂的是，别人也在猜你。猜来猜去，最后已经不是审美问题，而是心理博弈。

格雷厄姆说了一段特别清醒的话：“投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市波动的态度。投资者的主要兴趣在于按照合适的价格购买并持有合适的证券；投机者的主要兴趣在于预测股价波动，并从中获取差价。投机并不犯法，也不缺德。它的主要问题只是发不了财。”

四、100年前的华尔街

说到格雷厄姆，我们就来聊聊他的故事。我们今天耳熟能详的很多概念——内在价值、安全边际、市场先生——最初都起源于他。他被称作“金融分析之父”。

但在100年前，这些想法是颠覆性的。

1914年，格雷厄姆从哥伦比亚大学毕业，在华尔街谋到一份“统计员”的工作，主要做债券投资分析，顺带关注股票。那时候华尔街的主流观点是：只有债券才是投资，股票本质上是投机。当时有一句很流行的话——“债券是为了收益，股票是为了差价”。

为什么会这样？一方面，当时的市场缺乏法律规范。公司只对外披露极其简陋的财务报表，经常是一张对折的小册子，大部分版面还被管理层名单占据。家族企业会故意用会计技巧隐藏资产和收益，有些公司则虚报数据让自己显得更强大。而且，这些报表普通人根本看不到，只能去纽约证券交易所的图书馆翻查。所以当时的分析师，天然对公司财报信心不足，更多依赖消息面。

操纵市场、内幕交易是家常便饭。那时候华尔街大亨们的回忆录里都承认，操纵市场是很平常的事。3M——内幕、操纵和差价——才是指导市场运行的准则。

格雷厄姆后来回忆说：“在老华尔街人看来，过分关注枯燥无味的统计数据是非常愚蠢的行为。”

但格雷厄姆通过大量思考和整理，建立了一种全新的思想。他认为，股票本质上也是一种“债券”——只不过票面利率不固定。如果能通过一套科学的方法，投资者完全有可能找到安全性媲美债券、收益率却更高的股票。

五、格雷厄姆的三大原则

基于这个思想，格雷厄姆提出了三大原则。

第一，股票是企业部分所有权的凭证。股东不仅享有公司经营良好时的收益分配权，还享有公司破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权。所以格雷厄姆会计算一家公司的“内在价值”，算出来的不一定是一个精确数字，可能是一个区间——比如每股30到110美元。如果股价低于30美元，就买入；高于110美元，就卖出。模糊的正确，远好过精确的错误。

第二，无情地利用市场先生的报价。“市场先生”这个比喻是格雷厄姆首创的，后来被巴菲特反复引用。他说，市场行情可以想象成一位亲切的“市场先生”，他是你私人生意中的合作伙伴，他每天都会向你报价，从不失信。但他有一个毛病——他精神不太正常。有时候抑郁，把价格压得极低；有时候狂躁，把价格拉得极高。你要做的不是研究他为什么发疯，而是利用他的状态：低价时买入，高价时卖出。如果他报价不够便宜也不够贵，你完全可以不理他，他第二天还会来。但有一个铁律——市场先生是为你服务的，不是负责指导你的。如果你受到他的影响，那将是一场灾难。

第三，坚持买入时的安全边际。格雷厄姆特别重视“活下去”。这跟他经历过1929年美国股市大崩盘有关。道琼斯指数从381点跌到41点，跌幅超过89%，25年后才回到原位。格雷厄姆自己的基金在1930年亏损了50%，差点破产。所以他建议普通投资者至少要分散到30只股票以上，每只股票的买入价格要低于有形资产净值的2/3，最好低于净流动资产的2/3。这样即使一两家公司出问题，剩余的依然能带来满意的回报。

在此基础上，格雷厄姆还建议以常规50比50的仓位将资金分别放在股市和无风险资产中。就算股票市场机会特别好的时候，股市整体仓位也不要超过75%，剩下25%放在国债等无风险资产里。

这套方法到底管不管用？他的学生——一个叫施洛斯的年轻人，只有高中学历，最初只是华尔街一家经纪公司打杂跑腿的。他参加了格雷厄姆的夜校课程，学到了这套方法。在47年的投资生涯里，他获得了5456倍的回报，年化收益20.1%。而且这47年里，他几乎不做企业调研，只是阅读财报、统计数据、寻找符合标准的公司，买下，等待，周而复始。

六、一个例外

不过，格雷厄姆自己一生中最赚钱的一笔投资，恰恰违背了他自己的原则。

1948年，格雷厄姆买下了GEICO保险公司的大量股权。按照他的标准，这家公司并不完全符合要求。但他有一种直觉，觉得这家公司似乎优于其他标的，于是打破了自己分散持仓的准则。

结果这笔投资成了他人生中最大的一笔获利，这一笔的投资获利总额超过了格雷厄姆投资生涯，其他投资的回报总和。如果去掉这笔投资，格雷厄姆整个投资生涯的年化收益率就会从超过20%降低为只有约17%。

老师的这件事在年轻的巴菲特心里种下了一颗疑问的种子——是不是还有另一条路？不一定非要找便宜的“烂公司”，是不是可以找到那些“注定会好”的公司，用合理的价格买入，然后长期持有？

这个问题，就留到下一期再讲。

今天这一期，我们主要讲了两件事。第一，股市里的钱有两个来源——公司成长的钱和市场博弈的钱。搞清楚自己赚的是哪一种，比偶尔赚到一次钱更重要。第二，格雷厄姆的三大原则——股票是企业所有权、利用市场先生、坚持安全边际——是在什么样的背景下产生的，它们为什么能帮普通人赚到钱。

下一期，我们会沿着巴菲特的脚步，看看他是如何在老师的基础上，走出一条新路的。

这里是《钱与猫的书房》，我是你的读书伙伴。愿我们都能在市场的喧嚣中，看清楚自己到底赚的是哪一份钱。

咱们下期见。

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自我改命

广东5天前

2

谢谢老师指教！

首评作者赞过

禅

湖北2天前

1

。写的真好

作者赞过

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