钱与猫的书房 · 投资与判断 · 11 分钟阅读

E13《价值投资实战手册》：三个选股误区与两个操作误区

上一期，我们讲了两个问题。

第一，股市里的钱有两个来源——公司成长的钱和市场博弈的钱。这是两种完全不同的游戏，需要的能力和性格也完全不同。你需要搞清楚自己赚的到底是哪一种。

第二，格雷厄姆的三大原则：股票是企业的所有权、无情地利用市场先生、坚持安全边际。我们也讲了这三大原则分别是在什么背景下产生的。

今天这一期，我们继续往下走。我想聊三个选股过程中的误区和两个操作过程中的误区。

先说选股的三个误区：

第一，高资产负债率不等于高杠杆。
第二，高技术壁垒不等于高毛利率。
第三，低市盈率不等于低估值。

再说操作的两个误区：

第一，高收益不等于值得冒险。
第二，价值投资不等于“死了都不卖”。

好，我们从第一个开始。

一、高资产负债率不等于高杠杆

我们在看一家公司的时候，经常会看一个指标叫做资产负债率——总负债除以总资产。

通常而言，如果这个比例超过60%，就算是比较激进的企业了。如果达到70%以上，就属于高杠杆企业。它意味着总资产里只有30%属于股东，企业用30%的净资产撬动了超过两倍的杠杆。高杠杆会放大利润，也会放大亏损。在情形好的时候，它让你赚得更多；在情形不好的时候，它会让你亏得更惨。

但今天我们要说的是：高资产负债率并不天然等于高杠杆。

因为实践中有一些企业，它在产业链上处于强势地位。它可以延迟支付给上游供应商的货款，也可以提前收取下游客户的预付款。这些在会计上都算负债，但它们是无息负债——不需要付利息的负债。

这类负债包括应付账款、应付票据、预收账款、合同负债等。应付账款、应付票据等是占用上游的钱，预收账款、合同负债等是占用下游的钱。这些都说明这家企业在产业链里说了算——它能先拿货后付款，或者先收款后发货。

所以我们需要把以上四个科目剔除掉，算一个“调整后的资产负债率”，再去判断这家企业是否还属于高杠杆。有可能剔除之后你会发现，它的实际杠杆水平只有百分之二三十，根本算不上高杠杆。

这里有一个重要的反例值得警惕。 有时候光看利润也不行，我们还要确认这个利润是不是“真利润”。有些公司利润看起来很高，但那只是账面上的数字——产品卖出去了，钱却没收到，全是应收账款。这种利润一旦积累到一定程度，就要小心了。

所以高资产负债率不等于高杠杆，关键是看负债里有多少是需要付利息的，有多少只是产业链地位的体现。

二、高技术壁垒不等于高毛利率

第二个误区。

我以前也会很自然地认为，如果一家公司技术能力很强，能做出别人做不出来的产品，那它就应该有更高的毛利率。

但事实是：高技术壁垒并不天然等于高毛利率。

为什么？要看三个东西。

第一，看产品有没有价格限制。 有些产品即使技术再高，也可能受到政策管制，不能随便涨价。比如一些医药、公共事业类的产品，价格是被限制的。

第二，看买方是谁。 如果这家公司的客户高度集中——比如就靠两三个大客户下单——那它的议价能力就会很弱。因为如果这几个大客户不买了，它的产品就没地方卖了。

第三，看需求方的整体结构。 技术壁垒很高，但如果它的产品只是面向极少数高端客户——比如航天、军工、政府项目——普通大众根本不会购买它的产品。那客户越集中，公司的议价能力就越弱。

当然，如果这个产品是真正的必需品，没有任何技术可以绕过它，那就是另一回事了。但大部分产品都做不到这一点。

所以高技术壁垒不等于高毛利率，还要看产品价格是否受管制、客户是否集中、需求方的结构如何。

三、低市盈率不等于低估值

第三个误区，是关于市盈率的。

市盈率是股价除以每股收益。把它倒过来，就是每股收益除以股价——也就是你买入这只股票后，每年能获得的收益率。所以市盈率越低，这个收益率就越高。

大家天然会觉得低市盈率的股票代表高收益。大部分情况下确实如此，但我们更需要知道的是：什么情况下这个逻辑不成立？ 正如查理·芒格所说，知道别人在哪里踩了坑，我们避开那些坑，成功率自然就比别人高了。

最常见的不成立情况是周期股。

举个例子。有一家制造铝合金的公司，它的主营业务是生产铝合金。它需要从外面买原材料，然后加工成铝合金卖出去。有一段时间，原材料价格特别低，同时铝的市场价格又特别高，所以它那个季度的利润率非常可观，甚至比以往年度都好看很多。于是它的市盈率变得很低——可能低于10倍，甚至更低。

但是，这种情况可持续吗？也许下个季度持续，也许下个季度成本就上涨了，利润空间被压缩了。很难说。

如果你在这种情况下买入，你以为自己是在低市盈率买入，实际上你是在赌——赌这个高利润状态能持续多久。

周期股有一个特点：在行业最景气的时候，它的利润最高，市盈率看起来最低，但这个时候恰恰可能是最危险的。 因为一旦行业景气度下降，利润大幅回落，今天看起来的低市盈率反而会变成陷阱。

这也解释了为什么在《价值投资实战手册》中，唐朝进行估值时设了三个前提：利润要为真、利润要可持续、维持当前利润不需要大量资本投入。这三点就把大部分周期股排除在外了。

我们不需要把市场上所有公司都分析个遍，只需要找到自己能力圈里能准确估值的那些公司，在低估的时候买入，在高估的时候卖出，这个收益已经相当可观了。

四、高收益不等于值得冒险

说完选股的三个误区，我们进入操作层面的第一个误区。

“搏一搏，单车变摩托”，“高风险才有高回报”——好像只要敢冒险，高收益就理所应当是你的。

但事实并非如此。高收益本身，并不等于这笔投资值得冒险。

巴菲特有一句广为流传的话：“投资的第一条规则是不要亏钱。第二条规则是，永远不要忘记第一条。”

听起来像废话，但它背后有一个非常朴素的数学逻辑。

算一下：一只股票跌了10%，你需要上涨11.1%才能回到原点。跌了20%，你需要上涨25%。跌了50%，你需要上涨100%。

跌得越深，回本的难度是指数级上升的。 所以“不要亏钱”不是在说废话，而是在提醒一个数学事实——亏损对复利的破坏力，远大于同等幅度盈利的贡献力。

格雷厄姆其实也一直在贯彻这个原则。他强调分散持仓，强调安全边际，本质上都是在说同一件事：先活下来，再考虑赚钱。 如果一笔投资需要“搏一搏”才能获得收益，那不如先保住本金。

我想用一个生活化的例子来说明。

我家附近有一个天桥，那个天桥没有供电动车上去的斜坡，所以很多人会直接从天桥下面没有斑马线的地方横穿马路。那条路更近、更省时间，我也随大流穿过几次。但有一次，有辆车朝我鸣喇叭——按得很响，很长时间，因为车主很愤怒，我在逆行。

那一刻我就在想：这件事跟投资很像。

横穿马路，有99.9%的概率你能安全通过，但也有0.01%的概率你可能会被车撞到。那你要不要为了省那几分钟，去赌那99.9%？

我后来思考的答案是：不要。

因为一旦发生一次，后果是你无法承受的。与其这样，不如绕一些路。

在投资里也是一样。即使失败的概率只有0.01%，但如果会让你倾家荡产、再也无法回头，那就不要尝试。

另一方面，即使你成功了，也很容易养成路径依赖。你会天然地觉得自己有一个“隐藏选项”，而这条路在之后的每一次决策中都会出现。总有一天你会踩上那0.01%，踏上一条不归路。

所以高收益并不等于值得冒险。真正值得做的事情，是那些即使判断错了，你依然能够留在牌桌上的投资。

落实到具体操作上，就是分散持仓。当我们投资能力还不够成熟的时候，可以先把自己的资金按照十分之一的比率，或者更保险一点二十分之一的比率，放入你觉得可靠的公司或基金上。在这个过程中不断增加对它们的了解，再慢慢地调整仓位。但任意一次决策都不要孤注一掷。

有人会说：“你看，某某人接触股市没多久，重仓一只股票也赚了好几倍啊。”但你要想想——如果你把一群不会游泳的人直接扔进深水区，肯定有人水性特别好，不需要学也能游起来。但大部分人呢？大部分人都淹死了。

我们可以不停地做小成本的试错，但不要去赌上一切求一次翻本。

五、价值投资不等于“死了都不卖”

操作层面的第二个误区。

有一种流传很广的说法：价值投资就是长期持有一只股票，永远不卖，完全以获取企业分红为目的。持这种观点的人，常常拿巴菲特长期持有可口可乐来做榜样。

这是一个严重的误解。

巴菲特在很多场合都多次承认：没有在1998年50倍以上市盈率时卖出可口可乐，是一个应该反省的错误。

1998年6月末，可口可乐股价85.5美元，市盈率超过50倍。巴菲特持有的2亿股市值超过170亿美元。他后来反省道：“你们可以责怪我，因为我没有在50倍市盈率的时候卖掉它。我当时在想些什么，我自己也觉得非常奇怪。”

之后巴菲特对可口可乐既没有卖出也没有买入，一直持有至今。到2021年末，23.5年间，算上分红，他的年化收益率大约是2.8%，甚至低于部分债类产品的回报率。如果他1998年在50倍市盈率时卖出，哪怕不考虑换入其他优质企业，仅仅把这170亿美元投入指数基金，23.5年下来，如果这个指数基金是年化8%的收益率，也可以变成1000亿美元以上。

所以50倍市盈率以上不卖可口可乐，是巴菲特自己承认的一个错误，而不是值得学习的成功案例。

那什么情况下应该卖出呢？

菲利普·费雪——除了芒格之外对巴菲特影响最大的一个人——说过三种情况下考虑卖出：

第一，最初买入时犯下的错误越来越明显——说白了，就是判断错了。

第二，公司的基本面发生了变化——随着时间的推移，跟你当初分析的时候不一样了。

第三，发现了另一家更好的公司——通过比较不同资产的收益率，发现有另一家公司的收益率明显更高。

第一点和第二点都在告诉我们一件事：一定要做好仓位管理。 无论是自己犯错误，还是公司基本面随时间推移发生变化，如果你是以重仓的形式持有某几只股票，一旦踩坑就会跌得很惨。有了仓位管理，就算某一只股票出了问题，其他持仓的收益也能保护你，让你仍然获得正向收益。

第三点要注意的是：不是稍微好一点点就换，而是要好到足够明显。因为先卖出一只股票再买入另一只，是有交易成本的。而且不同公司的确定性不同，只有在新标的的收益率明显高于旧标的时，才值得出手。

你会发现，价值投资的卖出逻辑里并没有一个机械的止盈点。它是一个不断比较的过程——在股票、债券、现金等不同资产之间不断比较收益率，然后把钱放在收益率明显更高的地方。

格雷厄姆也明确说过：“作为一个粗浅的常识，投资者应该在主要指数的收益率低于优质债券收益率时离开股票市场。”换句话说，如果优质债券的收益率是4%，而主要指数的市盈率大于25倍——也就是说它的收益率已经低于4%了——那你就应该清仓股票，换成债券。因为同样是4%的收益，债券比股票安全得多。

所以，卖出股票从来不是因为它跌了多少或涨了多少，而是因为判断错了、公司变了，或者发现了更好的标的。

对于普通投资者来说，很难判断什么时候是真的犯错了，什么时候只是市场先生在发疯。一个折中的办法是：在最初入市时，先给自己设一个机械的止损点——比如买入价下跌5%就卖出。

当然，这个止损点要在买入之前就设定好，而不是买了之后再说。这不是预测市场，而是应对市场——提前把应对方案写在本子上，之后直接操作。

这么做的好处是：假设后续你发现你误止损了。如果股票继续下跌，你可以在更低的价格买回来；如果它又涨回去了，你重新买入，无非是多赚一点少赚一点的区别。这点交易费用就当交学费了。

核心还是那句话：立足先赢，再求大赢。 先要在市场上活下来，再去追求更高的收益率和更准确的判断。

六、投资者的日常

最后，分享一下书中关于“投资者的日常”的片段。

当你做好了投资判断，规定好了买点和卖点，中间大量的空闲时间到底干嘛？

当然不是空闲的。投资者还是有事可干的。

一方面，跟踪自己持股企业的经营动态。 在重大事件发生或新的财报推出时，根据最新信息检查和调整企业的合理估值、买点和卖点。

这里要特别说一个好习惯：在做出投资决策的时候，一定要把当时决策的原因、时间、以及你对未来可能变化的预判和应对措施，都写清楚。这个“预想未来的变化”不是预测市场，而是把各种可能性以及对应的应对方案都写下来——好的可能、坏的可能，都要有预案。当真正的情况发生时，直接操作就行了。

另一方面，不断学习和研究新的企业。 扩大自己有能力估值的企业数量，然后与手边持有的企业、指数基金或类现金资产做对比，看哪一个收益率更高。如果无法看出某品种的收益率明显更高，就继续研究、继续等待。如果发现了明显的差异，就实施调换。

最终，我们所有的投资对象都只有一个结局：被其他更高收益率的资产替换。

即便最开始自己的能力圈很小，能做出估值的公司很少，也无需担心。巴菲特曾经明明白白地给我们指出了升级路径。他说：

“关于估值，你不需要正确分析四五千家公司，400家都不用，甚至40家也不需要。你只需要待在能力圈里，专注那些你能看懂的企业。在那些你可以理解并能给出估值的企业中，寻找价格低于内在价值的。你可以从一个相当小的能力圈开始，慢慢地去理解商业。然后你会发现，有很多公司根本无法给出估值，忽略它们就可以了。”

“然后你必须理解何为市场波动，真正了解市场是为你服务而不是指导你的。在很大程度上，这不是智商的问题。如果在投资上你的智商是150分，你可以把其中30分卖给别人，因为你并不需要它。在投资领域里，高智商反而会起反作用。”

“但你必须要有稳定的情绪。你必须对自己的决定保持一种内心的平静。因为这是一个每时每刻都会受到刺激、人们总是在发表观点的游戏。你必须能够独立思考。这一点我不知道有多少人是天生的，有多少是后天学习的。但如果你有这样的品质，花一点时间学习如何为企业估值，你一定能做得很好。这并不复杂。”

它很简单，但并不容易。

七、最后简单总结下

好了，今天这一期信息量确实比较大。快速回顾一下。

选股的三个误区：

第一，高资产负债率不等于高杠杆。 要看负债里有多少是需要付利息的，有多少只是产业链地位的体现。

第二，高技术壁垒不等于高毛利率。 还要看产品价格是否受管制、客户是否集中、需求结构如何。

第三，低市盈率不等于低估值。 周期股在景气高点时市盈率最低，但恰恰可能是最危险的时候。

操作的两个误区：

第一，高收益不等于值得冒险。 亏损对复利的破坏是指数级的，活下来比什么都重要。真正值得做的，是那些即使判断错了、你依然能留在牌桌上的投资。

第二，价值投资不等于“死了都不卖”。 投资就是比较，永远把资本配置在收益率明显更高的资产上。

下一期，我们会继续往下讲。

这里是《钱与猫的书房》，我是你的读书伙伴。愿我们都能在市场的喧嚣中拥有稳定的情绪，对自己的决定保持一种内心的平静。

咱们下期见。